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關鍵結(jié)論與投資建議

我們持續(xù)看好在線視頻行業(yè)長期發(fā)展：短期來看，宏觀經(jīng)濟波動或?qū)π袠I(yè)廣告 收入增長產(chǎn)生較大壓力；而疫情的催化則進一步提升用戶滲透率和使用粘性； 中長期來看，隨著內(nèi)容監(jiān)管政策趨于明朗、用戶付費意識提升以及國內(nèi)長期經(jīng) 濟趨勢向上，在線視頻行業(yè)無論廣告還是用戶多元變現(xiàn)均有望持續(xù)向上。

行業(yè)格局上，隨著字節(jié)跳動介入，在流量、運營以及資本優(yōu)勢之下，行業(yè)格局 有望重塑；一方面將會導致現(xiàn)有競爭格局的改變，另一方面也有助于商業(yè)模式 的多元化發(fā)展和行業(yè)規(guī)模的擴張。在這一過程中，具備獨特內(nèi)容和生態(tài)優(yōu)勢的 平臺將具備更強大生命力，我們持續(xù)看好具備獨特內(nèi)容生態(tài)基因的芒果超媒和 美國上市的嗶哩嗶哩。

監(jiān)管所帶來的影視內(nèi)容產(chǎn)業(yè)出清以及下游旺盛的需求，同時疊加下游平臺格局 變化的可能，A 股影視內(nèi)容公司將再次迎來向上成長周期，推薦具備制作及資 本實力投頭部影視公司，影視劇推薦華策影視、歡瑞世紀、華策影視，電影推 薦北京文化、光線傳媒、萬達電影等標的。

在線視頻產(chǎn)業(yè)鏈概述

在線視頻（長視頻）：內(nèi)容 VS 平臺

在線視頻（網(wǎng)絡視頻）是指視頻網(wǎng)站提供的在線視頻播放服務，廣義上包含長視頻、 短視頻、直播等形態(tài)。長視頻一般指超過半個小時的專業(yè)機構(gòu)制作的視頻內(nèi)容。

從產(chǎn)業(yè)鏈上來看，主要分為上游的內(nèi)容、下游的平臺以及為內(nèi)容和平臺提供支撐服 務的第三方機構(gòu)；上游內(nèi)容，主要為電視劇、網(wǎng)劇、電影、綜藝等內(nèi)容制作商，平 臺則是以騰訊視頻、優(yōu)酷、愛奇藝、芒果超媒等為代表的在線流媒體平臺。

商業(yè)模式：廣告及會員付費是主要收入來源

從下圖中可以看出，典型視頻網(wǎng)站的收入來源分為廣告（硬廣+植入廣告）、會員付 費和版權(quán)分銷收入三大部分；從核心驅(qū)動要素上來看，內(nèi)容質(zhì)量是平臺收入的核心 決定因素。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，獨播優(yōu)質(zhì)內(nèi)容對于 MAU、付費會員的拉動效果最為顯 著：例如，《我是歌手2019》在芒果TV 播出后，其DAU 迎來明顯上升；《青春有 你》在愛奇藝播出后，其 DAU 也迎來明顯增長。

下游需求：用戶時長趨于穩(wěn)定，付費意愿持續(xù)提升

根據(jù) CNNIC 的用戶使用時長數(shù)據(jù)，19 年上半年網(wǎng)絡視頻在用戶使用時長上占比 13.4%，僅次于即時通信、依然處于第二的位置，用戶需求依然旺盛。從用戶數(shù)上 來看，2019 年國內(nèi)長視頻用戶規(guī)模達到6.39 億、滲透率達到75%。

從收入結(jié)構(gòu)上來看，早期廣告收入為主的主要商業(yè)模式向會員付費模式遷移，2019 年會員費開始超越廣告收入成為第一大收入來源，以愛奇藝為例，2019 年 Q3 會 員收入同比增長 30%至 37 億元，收入占比達到 50%。

疫情期間在線視頻市場提升顯著，再次印證剛性需求。春節(jié)期間受疫情影響，在線 娛樂需求顯著提升。從提升幅度上來看，在線視頻提升顯著：根據(jù) Quest Mobile 的數(shù)據(jù)，春節(jié)期間在線視頻的使用市場占比從平日的 8.5%提升到 12.2%，提升幅 度顯著。

行業(yè)格局：上游內(nèi)容顯著出清，下游平臺相對穩(wěn)定

上游內(nèi)容：供給端顯著出清

供給端顯著出清。在題材限制以及演員限薪、電視劇限價的背景下，電視劇公 司面臨的經(jīng)營不確定性顯著提升，導致供給端顯著收縮，無論是甲證機構(gòu)數(shù)量 亦或電視劇備案數(shù)量均呈現(xiàn)直線下降的趨勢； 2019-2021 年度《電視劇制作許 可證（甲種）》機構(gòu)名單共計有 73 家，較 2017 年、2018 年的 113 家，減幅高 達 35%。

A股影視內(nèi)容公司業(yè)績經(jīng)受巨大考驗。在監(jiān)管政策變化、行業(yè)向下趨勢背景下，A 股上市影視內(nèi)容公司營收利潤以及市值均承受巨大考驗。主要影視內(nèi)容公司 18/19 那年業(yè)績相比歷史高點均顯著下降、二級市場市值水平更普遍下降至歷史峰值的20%左右。

一級市場亦顯著出清。IT 桔子數(shù)據(jù)顯示，截止 2019 年 12 月 2 日，今年共有 283 家文娛公司獲得了投資，但與去年 706 起融資事件相比減少了 59.9%。在 經(jīng)歷了 2018 年的低迷之后，2019 年文娛領域投資事件仍在持續(xù)下降，并且下 降幅度創(chuàng)歷史之最。

長視頻平臺：格局相對穩(wěn)定，用戶付費成為主要收入來源

長視頻平臺當前格局相對穩(wěn)定。從市場格局來看，經(jīng)歷持續(xù)的市場競爭，長視頻平 臺格局逐漸趨于穩(wěn)定，從用戶數(shù)上來看，愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷 DAU 均過億， 遙遙領先其他平臺；二線平臺中，芒果 TV 在綜藝內(nèi)容、嗶哩嗶哩在二次元內(nèi)容上 形成獨特競爭優(yōu)勢，DAU 均在 4000 萬左右。

政策引導、內(nèi)容成本短期壓制顯著。內(nèi)容影視內(nèi)容版權(quán)是視頻網(wǎng)站成本主要構(gòu) 成部分，2018 年以來在“限薪”、“限價”等政策推動之下，視頻平臺外購內(nèi)容 成本顯著下降。以愛奇藝為例，2019 年 Q3 內(nèi)容成本增速從從 2018 年的 30% 下降至 3%。

廣告收入暫時承壓，會員付費增長更為迅猛。受宏觀經(jīng)濟波動以及短視頻效果廣告 快速崛起的影響，視頻平臺廣告收入自 2019 年起開始承受巨大壓力，收入規(guī)模呈 現(xiàn)下降趨勢；同時從收入構(gòu)成上來看，頭部視頻平臺越來越向 Netflix 類似的會員 付費模式轉(zhuǎn)型，會員收入已經(jīng)超越廣告收入成為主要收入來源。

付費點播有望成為行業(yè)全新增長點。從《陳情令》到《慶余年》再到近期的《愛情 公寓 5》，付費點播越來越成為頭部影視內(nèi)容的標配；《囧媽》免費上線之后，電影 《肥龍過江》選擇在愛奇藝付費上映，或預示著視頻網(wǎng)站付費點播大浪開啟。

行業(yè)趨勢：字節(jié)跳動入局或?qū)⒅厮苄袠I(yè)生態(tài)，內(nèi)容廠商再迎成長機遇

下游平臺：字節(jié)跳動入局或?qū)⒅厮苄袠I(yè)生態(tài) 字節(jié)跳動：娛樂互聯(lián)網(wǎng)巨頭，長視頻尚為短板

字節(jié)跳動已經(jīng)成長為僅次于騰訊的娛樂互聯(lián)網(wǎng)巨頭。依托在 AI 算法、產(chǎn)品以及內(nèi) 容生態(tài)等優(yōu)勢，字節(jié)跳動已經(jīng)成長為國內(nèi)僅次于騰訊的娛樂互聯(lián)網(wǎng)巨頭；從用戶時 長上來看，字節(jié)跳動系用戶使用時長占比已經(jīng)超過 10%，并呈現(xiàn)不斷增長趨勢。

圖文及短視頻是字節(jié)跳動核心產(chǎn)品及內(nèi)容品類。從字節(jié)跳動產(chǎn)品矩陣上來看，以今 日頭條為代表的資訊產(chǎn)品和以抖音為代表的短視頻產(chǎn)品構(gòu)成了公司主要的產(chǎn)品矩 陣，并且也是當前公司收入和利潤的主要來源；同時從內(nèi)容產(chǎn)品特性來看，以UGC、 PUGC 等為主要形態(tài)，在長視頻領域則相對匱乏。

長視頻或成為字節(jié)跳動內(nèi)容生態(tài)重要布局點

字節(jié)跳動春節(jié)期間上線《囧媽》，開創(chuàng)全新的電影線上播出時代。與傳統(tǒng)大制作電 影首選院線放映、影院下檔后再在視頻平臺上線不同，在今年春節(jié)檔面臨肺炎疫情 考驗的背景下， 《囧媽》聯(lián)手字節(jié)跳動成為史上首個選擇放棄影院市場、在線上平 臺首發(fā)的電影大片，開創(chuàng)全新的電影線上播出時代。

字節(jié)跳動正式大手筆進入在線視頻領域。字節(jié)跳動在短視頻（抖音）、資訊分發(fā) （今日頭條、懂車帝等）等領域已經(jīng)確立遙遙領先的行業(yè)地位；春節(jié)期間大手 筆投入《囧媽》或標志著在前期試探性的投入之后，長視頻領域有望成為其內(nèi) 容和流量矩陣的重要組成部分。

字節(jié)跳動東入局、平臺格局有望重塑，上游內(nèi)容有望再次獲益。從西瓜視頻春 節(jié)期間表現(xiàn)來看，《囧媽》的上線顯著提升了西瓜視頻的用戶量級；未來依托字 節(jié)跳動系強大的流量及資本實力（2019 年收入約 1400 億元），當前在線視頻格 局有望重構(gòu)，新一輪內(nèi)容及流量戰(zhàn)爭有望打響，利好上游影視劇行業(yè)（參見 14/15 年的量價齊升）；同時從當前進展來看，春節(jié)期間字節(jié)跳動旗下西瓜視頻密集上 線多部頭部電影，同時部分獨播電視劇上線。

上游內(nèi)容：出清后的重新向上機遇

監(jiān)管政策逐步落地，內(nèi)容板塊政策風險不確定性降低。1）2016 年以來行業(yè)監(jiān)管逐 步收緊，對 A 股內(nèi)容板塊情緒影響較大，2018 年底以來，要素端演員限薪、補稅 政策及具體方案均逐漸落地，內(nèi)容端影視題材、節(jié)目導向政策指引明確，渠道端網(wǎng) 生內(nèi)容審查與電視臺內(nèi)容政策并軌，我們認為從傳媒全產(chǎn)業(yè)鏈來看其面臨的政策不 確定性已大幅降低。2）2019 年初開始游戲版號重啟發(fā)放、部分受限題材影視劇國 慶后逐步放行等，政策的不確定性正在逐步向好。

經(jīng)歷持續(xù)商譽及資產(chǎn)損失計提后上市公司資產(chǎn)負債表狀況有望顯著改善，有望 迎來重新向上機遇。在監(jiān)管政策拜變化之下影視行業(yè)在 2018/19 年面臨顯著的 經(jīng)營壓力導致商譽及應收賬款、存貨風險集中釋放。在經(jīng)歷行業(yè)出清、下游需 求有望回暖的背景下，顯著改善的營收和資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)⒌於ㄐ乱惠喯蛏系幕A。

投資建議：關注格局變化帶來的平臺及影視內(nèi)容產(chǎn)業(yè)投資機遇

作為必不可缺的內(nèi)容形態(tài)，我們持續(xù)看好在線視頻（長視頻）行業(yè)長期發(fā)展； 短期來看，宏觀經(jīng)濟波動或?qū)π袠I(yè)廣告收入增長產(chǎn)生較大壓力；而疫情的催化 則進一步提升用戶滲透率和使用粘性；中長期來看，隨著內(nèi)容監(jiān)管政策趨于明 朗、用戶付費意識提升以及國內(nèi)長期經(jīng)濟趨勢向上，在線視頻行業(yè)無論廣告還 是用戶多元變現(xiàn)均有望持續(xù)向上。

行業(yè)格局上，國內(nèi)目前已經(jīng)形成騰訊視頻、愛奇藝、優(yōu)酷遙遙領先，芒果 TV、 嗶哩嗶哩獨具特色的競爭格局。而隨著字節(jié)跳動介入，在流量、運營以及資本 優(yōu)勢之下，行業(yè)格局有望重塑；一方面將會導致現(xiàn)有競爭格局的改變，另一方 面也有助于商業(yè)模式的多元化發(fā)展和行業(yè)規(guī)模的擴張。在這一過程中，具備獨 特內(nèi)容和生態(tài)優(yōu)勢的平臺將具備更強大生命力，我們持續(xù)看好具備獨特內(nèi)容生 態(tài)基因的芒果超媒和美國上市的嗶哩嗶哩。

監(jiān)管所帶來的影視內(nèi)容產(chǎn)業(yè)出清以及下游旺盛的需求，同時疊加下游平臺格局 變化的可能，A 股影視內(nèi)容公司將再次迎來向上成長周期，推薦具備制作及資 本實力的頭部影視公司，影視劇推薦華策影視、歡瑞世紀、慈文傳媒，電影推 薦北京文化、光線傳媒、萬達電影等標的，版權(quán)運營推薦捷成股份。

（報告來源：國信證券）

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